棚改項目收益?zhèn)倪\作模式分析

發(fā)布日期：2015-05-07來源：本站編輯：靳明偉

[摘要]

　　(一)債券發(fā)行主體

　　在已發(fā)行的以棚改為募投項目的企業(yè)債券中，地方融資平臺是主要發(fā)行主體，這就意味著目前的棚改企業(yè)債券隱含了政府財政擔保并加大了地方政府債務(wù)壓力。但是棚改項目收益?zhèn)c現(xiàn)行的棚改企業(yè)債券不同，其以獨立運營的棚改項目公司為發(fā)行人，募集資金專項用于棚改項目，并由項目公司封閉運作管理。具體來說，由地方政府或融資平臺設(shè)立專門且獨立的棚改項目公司作為發(fā)行主體，負責棚改項目的投融資及經(jīng)營管理，并以項目收益作為償債基礎(chǔ)。由此可見棚改項目收益?zhèn)淖畲筇攸c在于實現(xiàn)了發(fā)行主體與地方融資平臺的主體信用脫鉤。

　　(二)償債資金來源渠道

　　項目收益?zhèn)膬攤Y金來源主要是項目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，所以棚改項目收益?zhèn)惨耘锔捻椖克a(chǎn)生的收益為主要償債來源。從已發(fā)行的資金用于棚改項目的企業(yè)債券來看，棚改收入主要來源于三方面，分別是政府回購款、土地一級開發(fā)收入和土地二級開發(fā)收入。

　　1、政府回購收入(BT收入)

　　棚改屬于重大民生工程，其公益屬性和公共特征決定了政府應(yīng)在棚改中發(fā)揮主導作用，相應(yīng)的，政府財政資金也就成為棚改項目的重要收入來源，這種現(xiàn)象在棚改工程推進初期尤為明顯。在具體操作中，棚改項目建設(shè)主體與當?shù)厝嗣裾炗?ldquo;委托代建”協(xié)議(即BT協(xié)議)，明確規(guī)定地方政府按協(xié)議約定向建設(shè)主體支付回購款，而這部分回購款也就成為棚改項目的收入來源。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來看，大約有七成左右的債券都以政府回購款作為償債來源。

　　以政府回購收入作為棚改項目的收入來源，最大的問題是增加了地方政府財政壓力和債務(wù)負擔。創(chuàng)新棚改項目收益?zhèn)康闹痪褪且皂椖抗径堑胤饺谫Y平臺作為債券發(fā)行主體，使地方政府不承擔棚改債券的直接償還責任，也不為其提供隱性擔保。如果繼續(xù)使用BT模式作為棚改項目收益?zhèn)倪€款來源，則違背了債券創(chuàng)新的初衷，即沒有起到緩解地方政府財政壓力和債務(wù)負擔的作用。因此，政府回購收入不適合作為棚改項目收益?zhèn)膬攤鶃碓础?/p>

　　2、土地一級開發(fā)收入

　　土地一級開發(fā)收入是棚改項目的另一重要收入來源。就其操作而言，地方政府授權(quán)棚改項目公司承擔土地一級開發(fā)職責，承諾待土地開發(fā)整理完成后公開出讓，從而將一定比例的出讓金作為收入支付給項目建設(shè)公司。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來看，部分債券以土地一級開發(fā)收入作為償債來源。

　　值得注意的是，在傳統(tǒng)企業(yè)債券中，政府通常會在棚改地塊之外配套給予發(fā)行人土地出讓金的收益權(quán)作為償債保障，這種形式則違背了項目收益?zhèn)?ldquo;償債來源于項目自身收益”的初衷。因此以土地一級開發(fā)收入作為收入來源，出讓金必須來源于棚改地塊本身，但項目地塊的出讓金可能無法很好地覆蓋投資成本。

　　3、土地一二級聯(lián)動開發(fā)收入

　　對于土地一級開發(fā)資金不足以平衡項目投資的棚戶區(qū)改造項目來說，政府與項目公司往往采取一二級聯(lián)動開發(fā)的合作形式，即政府授予項目公司土地一級開發(fā)的權(quán)利，同時通過合法合規(guī)的方式，使得項目公司通過公開招拍掛方式合法獲得土地二級開發(fā)權(quán)。項目投資主體可以進行商業(yè)開發(fā)，待項目建成后，項目投資主體有權(quán)獲得房產(chǎn)的銷售收入、租金收入以及停車費等配套收入，并以該收入作為償債資金來源。從已發(fā)行的棚改企業(yè)債券來看部分債券以土地一二級聯(lián)動開發(fā)收入作為償債來源。

　　與政府回購收入和土地一級開發(fā)收入相比較，土地一二級聯(lián)動開發(fā)收入是棚改項目收益?zhèn)^好的收益來源。一是不增加地方債務(wù)壓力。由于土地一二級聯(lián)動開發(fā)收入是棚改建設(shè)企業(yè)經(jīng)營棚改項目的經(jīng)營活動收入，不屬于地方政府收入范疇，地方政府也沒有為其提供隱性擔保，因此不會增加地方財政壓力和債務(wù)負擔。二是項目收益來源明確且多樣化。以項目建成后房屋租售收入償付棚改項目收益?zhèn)鞠?，可通過未來租售收益金額分布確定債券本息償還的結(jié)構(gòu)。

　　(三)債券的交易結(jié)構(gòu)及還款安排

　　1、交易結(jié)構(gòu)安排

　　棚改項目收益?zhèn)慕灰字饕譃橐韵虏襟E(見圖1)：

　　第一步，投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費用后，將凈額劃入棚改項目公司開立的募集資金賬戶，該賬戶由監(jiān)管銀行監(jiān)管資金劃出必須用于約定的棚改項目;

　　第二步，棚改項目產(chǎn)生收入，一部分來源于土地一級開發(fā)收入，另一部分來源于商業(yè)開發(fā)收入;

　　第三步，棚改項目收入直接劃入由監(jiān)管銀行監(jiān)管的項目收款專用賬戶中，若有剩余則將剩余資金劃入發(fā)行人日常賬戶;

　　第四步，若棚改項目收入無法覆蓋應(yīng)支付債券本息，可適當安排第三方作為外部增信機構(gòu)，就實際賬戶金額與應(yīng)付本息的差額部分進行補足;

　　第五步，在債券付息日前，項目公司將付息兌付款項劃入登記托管機構(gòu)開立的賬戶，完成本息兌付。

　　2、還款方式設(shè)計

　　以土地一二級聯(lián)動開發(fā)收入作為償債來源是棚改項目收益?zhèn)挠行н€款方式。在具體的還款方案設(shè)計中，應(yīng)重點從三個方面著手：

　　一是債券償付周期與項目現(xiàn)金流相匹配。應(yīng)在科學估算棚改項目未來現(xiàn)金回流的基礎(chǔ)上，設(shè)計債券償付周期，確保棚改項目收入覆蓋債券本息。

　　二是實行嚴格的資金賬戶封閉管理。一方面設(shè)立“募集資金專戶”，確保債券資金專項用于棚改項目;另一方面設(shè)立“項目收款專戶”，專門全額接受棚改項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并對項目資金流進行實時監(jiān)控;同時還要設(shè)立“償債資金專戶”，使其與“項目收款專戶”對接，保證棚改項目收入優(yōu)先用于債券本息償付。

　　三是采取差額補償措施，當預計的項目收入不能完全覆蓋債券本息時，應(yīng)由第三方就差額部分進行及時補償，確保債券本息按時償付。這里的第三方機構(gòu)可以為企業(yè)法人，例如項目公司的母公司、擔保公司等，也可以是各地為推進保障型住房建設(shè)設(shè)立的專項基金。

　　(來源：《債券》雜志)

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